年全国GDP为亿人民币，同比增长6.1%，房地产直接销售额为15.97万亿，占比16.12%，可以说当前地产行业在我国经济中是事实的支柱产业，当前疫情对经济不利，国家开启金融*策支持，那么在房住不炒的主基调下，房地产行业还有投资价值吗？本位以万科为例，以年年报为基础讨论这个问题。
商品房作为兼具消费属性与投资属性的商品，房地产行业在价、量变动上呈现出长短周期结合的特点。从消费属性看，人口数量、结构的变动以及城市化进程的演变都是决定房地产市场长期趋势的慢变量，决定了行业长周期的发展规律；而*府主导的行业*策、货币*策作为影响房地产的投资属性的快变量，随着宏观经济周期的波动带动房地产小周期形成。
我们讨论房地产，既要考虑宏观经济和行业环境，也要考虑企业的特殊性。
一、商业模式
房地产的商业模式是最简单的，类似于制造业，重复买地——盖房——卖地的过程，收入扣除成本和税费就是利润。我们经常说土地是面粉，商品房是面包，地产企业是加工厂，形象说明了这个过程。
那么不同的地产企业为什么命运迥异呢？我觉得过的不好的企业主要是三个原因， 个是你的生产成本太高了，也即是拿地成本高，当然这个高低是相对于零售价的，这涉及两个因素：土地的质量和调控的节奏。
第二个原因是你的生产管理能力低，也是两个方面：期间费用太高了，毛利润一减费用，纯利润就没了，或者说你的管理混乱，现金流出问题了，第二个原因核心是财务费用的成本和资金链的控制。
第三个原因是在长期的经营中，有的企业依靠自己的执行力获得了一定的产品溢价，可以卖出更好的价格，那么完全没有定价权的企业盈利自然也就差一些。
我国楼市采用预售制，在开工7、8个月（一二线城市时间稍长些）后就可预售，但预售款不能当年结算，只能在两年交楼后，预售款才能转入营业收入，作为两年后的利润。也就是说，年结算的利润，是年的销售额及成本，年结算的利润是年的销售额及成本。年、年的销售额和成本都是知道的，所以可以大致推断出及年的利润。这样，按估算的、年的利润就可算出现在PE是极度低估的，但利润释放会在这两年中兑现。
那么营业收入/销售收入这个指标就很重要，潜在的看出来未来的利润增长。
值得注意的是房地产预收款规定，预收款只能用于本项目，在项目结算之前不能挪作他用，造成很多房企大量的货币资金和高额利息支出同时存在的财务现象。高速扩张的企业收到的预收款越来越多，货币资金不断变大，但是企业又非常缺钱。
这里还有一个有趣的现象就是利息资本化之争，我们知道当期的项目有一部分资金是房企们融资来的，需要支付利息，但是其收入和利润结算却在两年后，这就出现一个怪相：我卖出去的房子越多，当期的财务费用越高，利润越差，那么自然资产负债表就不好看，资产负债率高了就不好融资，企业又缺钱，但是我卖出去的房子明明已经锁定盈利了呀。为了解困，房企开始把比例不等的财务费用资本化，存货也是我的资本呀，那就拿地成本+建安成本+项目期间支出的利息吧，都算作资产，做大了资产资产负债率就下去了，去融资也就方便了。
应该说利息资本化与否不改变企业的价值，只是体现了其财务风控的倾向，也不影响企业的利润表中的营收和利润，只是把属于企业利润表中的数字从未来挪来一部分而已，也就是减少了当期的费用支出，增大了未来计算时候的成本。至于怎么判断就是仁者见仁智者见智了。
在上市企业中，新城控股因为有较高的利息资本化而被诟病，万科因为较低的利息资本化又被指责为隐藏利润，其实只是简单的会计手法。
二、白银时代
房地产行业的暴利时代过去是业内共识，但是白银时代究竟是什么样的，尚且存在很多争议。
，城镇化速度变慢
年-年，城镇化率在20年内从33.35%增长至59.15%，平均每年上升1.3%。年美国、英国、日本、韩国的城市化率分别为82.26%、83.40%、91.62%、81.46%。相比于发达国家的都市化水平，我国城市化虽仍有空间，但发展速度已大幅下降，年增速仅为1.81%。城镇化带来的住房需求是推动房地产业繁荣的重要力量，而人才在向城市聚集过程中，定居带来的住房刚性需求较高，但高房价的存在反过来会成为人才引进的壁垒，有碍于城市的进一步扩张。
区域发展不均衡，一线城市常住人口增量放缓，部分三线城市已发生人口净流出。城镇化转向都市化，打造京津冀、沪宁杭、粤港澳城市群。受技术革新、要素流动、产业更替的影响，区域发展正由传统的省域、行*区向城市群转变。打造三大 都市圈进程中，城市群中二线城市有望受益于城市化发展，成为新增长点。
年分区域看，重点城市销售面积总体保持增长，三四线城市销售面积有所下滑。全国商品房销售面积同比微降。国家统计局数据显示，年全国商品房销售面积17.16亿平米，同比下降0.1%；销售金额15.97万亿元，同比增长6.5%，增速比年低1.5个百分点。分季度看，全国商品房销售面积增速分别为-0.9%、-2.3%、2.9%和0.1%。
这样看来全国房价年均价为元，18年为元，同比增长6.51%，跑赢全国GDP增速6.1%。
重点城市的新房成交面积有所增长。公司长期重点观察的14个城市1商品住宅批准预售面积同比增长成交面积同比增长8.8%。截至年底，上述城市的新房可售库存（已取得销售许可而尚未售出的面积）去化周期约9.7个月。（北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、东莞、佛山、无锡、苏州）
房地产新开工面积增速回落。全国房地产开发投资13.2万亿元，同比增长9.9%，增速较年提高0.4个百分点；房屋新开工面积22.7亿平方米，同比增长8.5%，增速较年下降8.7个百分点。
分析：通过比较全国销售面积和头部城市销售面积的变化，可知，三四五线城市的销售面积是萎缩的，而且头部城市的销售情况还不错，随着棚改*策的结束，三四五线城市房地产的红利结束，而房屋新开工面积增速高于当前销售面积的增速，未来房地产 的机会藏在头部城市，即一线、强二线和都市圈中。
第二，人口环境面临剧变
人口数量见顶，一、我们过去十年处在建国后第二轮人口出生高峰期，中国购房者的平均年龄是27岁，年新生人口是万，之后便一路下滑，到了年就只有万了，年刚好是这个周期的 一年。
从年11月开始全国实施双独二孩*策，年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的*策。年1月1日我国正式施行全面二孩*策，原计划会有第四波婴儿潮，翟振武专家就预测二胎放开会有万。在短暂的数据冲刺后，继续下滑，年万，年万，年万人。
人口老龄化加速，5-65周岁的劳动年龄人口自年达到峰值万人后，开始逐年减少，年劳动力人口为万人，占总人口比重71.24%。虽然总量上看人口红利变动不明显，但结构问题不容小觑，对比年与年的人口年龄分布，我国劳动年龄人口已从小于40岁为主转变为40岁以上为主，-年出生的人口在未来五年后将快速退出劳动力市场。
而中老年人对于房地产的需求是显著低于年轻人的。
第三，人口集中化是大势所趋
从人类历史发展中看，居住的集中化是大趋势。
即便是未来进入后工业化时代，区域的人口聚集效应仍然充分显现。以和我国面积较为接近的美国的城市发展进程为例，截年8月5日，年美国总人口为,,人，大多聚集在加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州、纽约州和宾夕法尼亚州。从目前来看，美国人口集中的西部和南部区域依然是房屋销售最多的区域。加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州、纽约州和宾夕法尼亚州的人口占比分别达到11.96%、8.75%、6.51%、5.86%和3.86%这五个州的人口占比一共为36.94%。其中，加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州人口增速在近十年分别达到了6.50%、15.23%和14.86%。
我国的城市结构也面临这样的情况，城市之间分化加剧，劣势城市人口流出严重，土储及产品布局在类似区域的房地产企业存在较大的风险。
第四，行业集中度有提高的趋势
白银时代，房地产行业逐渐进入存量时代。年房地产销售面积.00万平方米，其中住宅商品房销售面积万平方米，按照住建部年公布数据，我国城镇人均住房建筑面积达到39平方米，已经达到世界发达国家水平，美国67、意大利43、荷兰40.8、德国39、英国35、法国35.、西班牙26.
按照人均40平计算，年的销售面积可满足万人口居住需求，未来三年销售面积只增不减，这四年可以满足至少1.5亿人口居住需求，总人口才14亿，占比10.7%。
注意这只是商品房销售与城镇人口的计算，大量的自建房没有计算在内，*改房、房改房、乃至棚户区改造都不算，年棚改房计划万套，实际万套，年计划.29万，这就万套棚改房了，近万人口。
所以我们看到很多二手房不好卖了，不是因为新房限价后便宜，而是实实在在的需求在减少。
在行业增速变慢的情况下，行业的集中度开始提高。从权益销售角度来看，根据克而瑞销售榜单，年权益销售集中度进一步提升，未来强者恒强迹象明显。
从债券融资成本角度来看，龙头房企美元债融资成本优势进一步凸显，人民币债规模下降，但融资成本具有一定优势。年美元债前十加权票息由于中国恒大、融创中国、华夏幸福发行票息较高，加权票息高于11-30名房企较多。
行业的成熟期往往也是行业整合、集中度提升和 企业脱颖而出的时期， 房企受益于融资、投资、营销、运营、人才等多方面的优势，仍有较大的成长空间。需要说明的是，由于房地产开发业务在成本端天然不具备规模经济效应，单纯的销售规模也并不能带来销售端的产品溢价，而随着体量增大，管理难度迅速提升，因此未来中等体量房企市占率提升的速度将快于龙头房企，行业格局大概率是多强并存的局面。
三、企业的经营情况
，管理层的述职
没有成功的企业，只有时代的企业。企业始终处于不断变化的场景之中。适应变化者生存、变革创新者常青、持续奋斗者长盛，这是古今不变的规律。
今天，白银时代已进入深水区，它的特征逐渐清晰起来。从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面，这四个方面的变化是从*金时代到白银时代的主要特征。
城镇化过程逐渐进入第二阶段，城市发展逐渐趋于成熟。无论从客户需求端，还是土地供应端来看，增量都在趋于收敛，对存量价值的挖掘变得日益重要。同时，在城市化第二阶段，将从所有城市全面发展过渡到城市圈集约发展，城市能级的差距逐渐扩大，极化取代平衡成为未来主要趋势。从消费者结构和员工结构来看，新一代年轻人正在成为主流，他们的价值观和偏好更加多元化，企业无论产品服务方案，还是组织管理方法，都必须经历一个从简单到复杂的过程。而企业竞争也出现了升维的趋势，单一产品策划的时代已经结束，综合实力比拼的全面竞争年代已经来临。
存量竞争是精益化的竞争，极化发展使竞争者的距离拉得更近，复杂模式带来更多变数，全面竞争需要更全面的能力结构去覆盖。从*金时代到白银时代的转变，带来了更多的挑战，但也给了万科提升竞争维度的机会。
可能有点绕我给大家用人话说一下：房地产环境发生变化了，行业整体增长空间没了，城市之间分化，一二线才有机会，以后的市场供大于求，更加考验产品力，商品房除了居住功能，还应该有其他服务作为支撑。
面对经济结构性转型、城市化进程深化、人口结构变迁等中长期趋势，万科主动开启了战略-机制-文化-组织-人五位一体的全面转型升级。在战略上，万科追求与城乡和客户同步发展，从房地产开发商向城乡建设与生活服务商转型；在机制上，以混合所有制为体制基础，推进职业经理人制度向事业合伙人机制的再升级，打造同心同路、合伙奋斗的事业合伙人队伍，共同拥抱新时代的机遇与挑战；在文化上，继承大道当然的文化品格，发展合伙奋斗的事业合伙人文化，以共识、共创、共担、共享的理念原则，牵引思维、行为与机制的持续创新；在组织上全面重构，以战略方向、文化导向和事业合伙人机制为主线，打造矢量组织、 组织和韧性组织；在人才上，打造奋斗为本、劣后担当，持续创造真实价值的事业合伙人队伍，通过凝聚和激发广大奋斗者来推动事业的不断发展，通过事业的发展来实现全面价值和共同成就。
人话是：从卖房子转型为城乡建设与生活服务商转型，实利润共享、劣后担当的事业合伙人机制。
第二，财务风格。
报告期内，集团业绩稳健增长，实现营业收入3,.9亿元，归属于上市公司股东的净利润.7亿元，同比分别增长23.6%和15.1%。集团财务、资金状况安全健康，继续保持行业 的信用评级，截至报告期末，本集团持有货币资金1,.9亿元，净负债率有息负债减去货币资金，除以净资产33.9%。
凭借良好的市场信用，本集团境内外资本市场发行得到各类金融机构认可。报告期内，本集团分两次完成总额为45亿元住房租赁专项债券发行，发行利率分别为3.65%和3.55%；完成5亿元超短期融资券发行，发行利率3.18%；此外还完成多次美元中期票据发行， 票面利率为3.15%。报告期内，本集团实际利息支出合计.6亿元，其中资本化的利息合计56.9亿元。利息资本化比例为40.76%。
我总结一下：企业的有息负债比例很低、有息负债的利率很低，有息负债主要以中长期负债为主，结构很好，有息负债很大一部分是浮动利率，宽松的货币环境有利于企业进一步降低利息支出，利息支出中大部分都费用化了，利润的含金量很高。
总之，在高负债经营的房地产行业中，公司的财务风险很低。
我举例对比一下就知道公司融资方面对牛逼，中国金茂背靠中化集团，央企光环加持，叠加平安入股，融资成本有望持续低位。年中国金茂混改引入平安集团，平安集团占比达到15.2%，险资入股叠加央企控股，中国金茂H1综合融资成本4.96%。
而在年发债中，20万科01共计15亿五年期，票面利率为3.02%，20万科02共计10亿七年期，票面利率3.42%，当前十年期国债收益率为2.%。
年，公司利息支出占营收比重仅3.79%，远低于新城（17.09%）、金茂（15.96%）、融创（15.33%）等主流房企。
可知，万科的融资能力有多强。
如果将万科的利息资本化率提升到新城控股的水平，那么万科的净利润还将增加50亿元！即便是仍保持在年的水平，净利润也将增加5亿元，进而使得净利润增速提升1.3%。
可知，万科的财务处理是非常稳健的，净利润的含金量很高，这也是很多人诟病管理层隐藏利润的。
对于房地产公司目前来说，我认为有三个核心竞争力：融资能力、土地储备和产品竞争力。在 个大项，万科99分，不能给满分，留下一点进步的空间。
第三，企业的当期销售情况
先看当期的收入结构，分业务类型看，集团营业收入中，来自房地产及相关业务的营业收入为3,.5亿元，占比95.9%，来自物业服务的营业收入为.0亿元，占比3.5%。
所以说尽管万科提出了多元化，但是房地产业务仍然是基本盘。
房地产的业务流程：拿地——土地储备——新开工——预售——交房。
a、拿地：预付地价款（在预付账款中反应）；
b、土地储备，在存货明细中拟开发产品中反应，期末的多少可以反应土地储备的多少；
c、新开工，资产端转入，存货-在建开发产品反应；
d、预售，分两步， 步，客户缴纳意向金（2万左右），在其他应付款-预售销售意向金反应；第二步，缴纳意向金2周左右，缴纳首付款，同时银行办理贷款，此时意向金转为预收款，客户贷款下来后（2周左右时间），房产商收到全部交易款项，交房前在预收账款反应；
e、交房：交房（2年左右时间），开发商账面确认收入，结转成本；
由此可见企业的销售收入和当期经营收入确认大概有两年左右的延迟，企业今年的利润表数字其实是年的销售所得，这也是很多人诟病万科今年利润表的一个点，你三季度的时候净利润增速是30.43%，而年报的时候这个数字只有15.10%了。但是四季度的财务数据其实年的时候就定下了，又不会发生变化，所以管理层的财务处理让很多人不爽。
我们
联系电话：